研报指标速递-研报-股票频道-证券之星

　　公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。

　　公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括：

　　（1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。

　　（2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。

　　（3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。

　　润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。

　　（1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。

　　（2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发展趋势，因而也更具竞争优势。

　　（3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。

　　（4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。

　　（5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。

　　（6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。

　　（1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。

　　（2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。

　　首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。

　　硅料市占率全球第一，生产现金成本持续下降。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比+20.76%，市占率30%，位居全球第一。成本持续保持行业领先，目前内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨以内。

　　蝉联全球电池出货量榜首，HJT组件功率达790.8W。2024年公司实现太阳能电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%。HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%）。

　　组件销量持续扩展，海外销量同比+98.76%。2024年公司组件全年销量45.71GW，同比+46.93%。公司持续深耕欧洲、亚太、中东非等核心市场，海外销量同比+98.76%。

　　饲料销量收入均增长，“渔光一体”电站健康发展。2024年公司实现饲料总销量686.86万吨，同比+10.44%，销售收入同比+22.43%。以“渔光一体”为主的光伏电站已达56座，累计装机并网规模达4.67GW，全年结算电量50.07亿度。

　　盈利预测及投资建议。截至2024年底，公司已具备90万吨高纯晶硅产能、150GW太阳能电池产能、90GW组件产能，行业地位稳固，成本优势显著。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-27.46、19.13和38.91亿元，EPS分别为-0.61、0.42和0.86元，以2025年5月6日收盘价16.36元计算，对应PE为-27.26、39.14和19.24倍，给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期。

　　业绩方面，公司收入持续保持高增，主要得益于K12在校生人数稳步增长、学费结构优化及职业教育业务有序推进，其中教育服务收入为核心贡献项。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.77/0.75/0.73/0.94亿元，同比+12.93%/+25.76%/+16.06%/+50.08%；归母净利润分别为-0.04/-0.06/-0.12/-0.15亿元，同比+66.66%/+33.58%/-125.04%/+38.66%；Q4营收同比稳增、亏损收窄，预计公司盈利拐点逻辑正在逐步确认。分业务看，教育服务全年实现营收2.60亿元/同比+41.86%；培训业务实现营收0.55亿元/同比-16.90%；其他业务收入0.05亿元/同比+10.13%。

　　盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为27.45%/同比+3.31pct，主要得益于教育服务毛利率显著提升（32.73%，同比+3.91pct），尽管培训业务毛利率同比-5.24pct至9.87%，但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为28.05%/同比-10.77pct，其中销售/管理/财务费用率分别1.72%/14.83%/11.50%，同比-0.94pct/-4.56pct/-5.27pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.87%/同比+8.22pct。

　　2025Q1业绩实现重要拐点，正式进入盈利新阶段。25Q1实现营收0.91亿元/同比+17.68%，归母净利润46.84万元，去年同期为-353.82万元，实现同比扭亏；扣非归母净利润6.32万元，去年同期为-433.82万元，2025年有望出现盈利拐点。25Q1毛利率32.40%/同比+5.68pct，三费率22.83%/同比-7.04pct，费用结构持续优化，净利率同比+5.20pct至0.60%。

　　K12核心业务稳健增长，国内升学路径多元布局，轻资产输出持续拓展。K12学校运营作为公司主业保持强劲增长，2024年教育服务业务实现收入2.60亿元/同比+41.86%，毛利率提升至32.73%（+3.91pct）。海淀、朝阳凯文学校毕业成绩逐年提升，在校生规模也在逐年上涨，其中海淀凯文学校2025届美国综合排名Top50院校录取率为96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率为33%，维持领先水准。此外，公司通过输出管理模式拓展轻资产服务，2024年为上海博华双语学校提供全面运营管理，新增国际高中课程，首届A-Level毕业生获得牛津、帝国理工等录取，未来亦有望复制输出经验至山东、江苏等地。我们认为，公司K12板块在国际+国内升学双轮驱动下具备持续扩容基础，轻资产布局亦有望成为新增利润来源。

　　职业教育加速拓展，产教融合与干部培训协同放量。职业教育业务围绕产教融合、科技人才与党政干部培训三大方向稳步推进。2024年公司产业学院已布局山东、河南、湖南等地，专业覆盖AI、大数据、云计算等新兴领域。同时，公司通过海淀区国资背景牵引，与中关村科技创新学院合作发力党政干部培训，2024年已为北京市税务系统等单位开展多期培训；科技人才培训方面，公司与百度、华为、小米等企业联合开发课程，2025年将有望实现认证和商业化转化。我们认为，公司职教业务具备产业资源协同、国资背景加持与政策导向契合等多重优势，成长路径清晰，中长期潜力可期。

　　素质教育长期布局优势凸显，营地与培训业务持续扩张。公司在素质教育领域形成独特竞争力，依托体育、艺术、科技资源形成校内校外联动体系。朝阳校开设国际艺术班（KAP）和音乐班（KMP），升学路径多元；西山滑雪场与冰场已成为北京青少年冰雪活动基地，打造“校本课程+社会营地+专业俱乐部”闭环生态。尽管2024年受暖冬影响，培训服务收入同比下降16.90%至0.55亿元，但公司已加快非季节性培训拓展，涵盖AI、机器人、营地拓展等新方向。我们认为，随着中产家庭对素质教育认知提升，公司在硬件与课程内容方面的多年积淀将持续转化为市占率优势，具备长期成长基础。

　　投资建议：公司核心K12学校运营稳定增长，国内升学路径拓展顺利，轻资产模式具备复制潜力；职业教育与干部培训协同发力，新业务具备放量潜质，叠加财务结构持续优化与国资支持，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.25/0.53/0.77亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.13元，对应目前PE分别为114/55/37，维持“买入”评级。

　　风险提示：教育政策变动风险、行业竞争加剧的风险、出生率不及预期风险、美国对华留学生政策变动风险。

　　新易盛(300502)事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收40.5亿元，同比增长264.1%；归母净利润为15.7亿元，同比增长384.5%。点评：

　　高速率光模块产品销售占比持续提升，泰国工厂产能储备充分。公司是国内少数具备400G/800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块产品，和400G/800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。2024年，公司主要产品点对点光模块占营收比例为99.36%，PON光模块占营收比为0.08%；国外业务和国内业务占营收比分别为78.7%、21.3%。公司受益于数据中心快速发展，营收同比大幅增加。2025Q1，公司800G产品出货量同比环比均持续提升。泰国工厂二期已于2025年初投入运营，目前处于持续扩产阶段，产能储备充分。公司持续加强海内外市场推广和客户拓展力度，深化与全球主流通信设备制造商及互联网厂商合作，优化产品及客户结构，市场占有率持续提升。

　　加强供应链管理，优化工艺流程，毛利率持续提高。2025Q1，公司毛利率为48.66%，同比+6.66pct，环比+0.47pct。2024年，公司点对点光模块毛利率为44.88%，同比+13.85pct；国内业务、国外业务毛利率分别为41.69%、45.54%，同比+16.37pct、+13.45pct。公司产品结构变化及生产效率提高促进毛利率提升。2025Q1，公司期间费用率为4.5%，同比-2.82pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.91pct、-1.09pct、+1.05pct。公司加强供应链管理，降本增效，并建立数字化车间，实施MES制造执行系统，实现高水平自动化和智能化，减少人工使用，提质增效。

　　加大技术研发投入，硅光模块、800G LPO光模块、高速AEC电缆模块等产品研发取得多项突破。2025Q1，公司研发费用为1.18亿元，同比增长122.64%。2024年，公司研发投入占营收比为4.66%。公司与产业链上下游企业、高校及科研院所加强技术交流与合作，提高研发水平，已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用。公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。

　　中国云厂商将带动2025年光模块市场的增长。数据中心内部网络架构趋向扁平化，连接密度及交换容量大幅增长。LightCounting预计2025年以太网光模块销售额同比增长20%，增长主力将来自中国云公司的需求，阿里巴巴、字节跳动、华为等中国企业2025年光器件采购预算翻番。GenAI带来海量的算力资源需求，随着单个数据中心的平均IT负载不断增加，运行中的超大规模数据中心的数量将继续稳步增长，Synergy Group Research预计，到2030年，所有运营中的超大规模数据中心的总容量将增长近三倍。

　　投资建议：公司硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等研发项目取得突破，受益于全球AI基础设施建设，高速率光模块需求旺盛。我们预计公司2025-2027年归母净利润为64.38亿元、90.03亿元、111.15亿元，对应PE为13.04X、9.33X、7.55X，维持“买入”评级。

　　风险提示：AI发展不及预期；技术迭代不及预期；云厂商资本开支不及预期；行业竞争加剧。

　　皇马科技(603181)公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入23.33亿元，同比增加23.17%；实现归母净利润3.98亿元，同比增加22.50%；实现扣非归母净利润3.77亿元，同比增加27.81%。其中24Q4实现营业收入6.11亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.12亿元，同比增加24.61%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比增长8.20%。公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营业收入6.03亿元，同比增加13.47%；实现归母净利润1.02亿元，同比增加15.77%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增加21.91%。

　　产品销量快速增长，经营业绩显著改善。公司特种表面活性剂2024年产销量分别为18.31万吨/17.93万吨，同比分别增长30.66%/26.85%，其中战略新兴板块实现销量4.85万吨。2025年一季度产销量分别为4.55万吨/4.73万吨，同比分别+11.08%/+16.99%，其中战略新兴板块实现销量1.38万吨，同比增长30.60%。2024年公司销售毛利率为24.98%，同比增长0.36pct，期间费用率（研发+销售+管理+财务）为6.12%，同比-1.13pct。公司本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域，积极开拓以湿电子化学品、UV光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，随着公司产品结构的不断优化，板块产品的持续创新叠加，公司盈利能力有望稳步增长。

　　产能利用率稳步提升，在建项目有序推进。2024年皇马尚宜工厂产能利用率为82.36%，同比提升17.08pct。实现净利润2.64亿元，同比增长22.65%，绿科安工厂产能利用率为79.58%，同比提升15.72pct，净利润为1.44亿元，同比增长35.76%。绿科安公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目于2024年第三季度投产运行，同时“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进。随着公司现有产能利用率提升，低成本优势有望巩固，同时第三工厂建设顺利推进，未来发展动能充沛。

　　技术创新优势巩固，产品品类持续增多。公司2024年研发费用8839.90万元，同比增加16.02%，新增国家授权发明专利18件，新增国际授权发明专利3件，新增实用新型专利9件。2024年累计拥有国家级重点新产品10只。新增省级新产品试制计划15只，累计288只。公司坚持专精特新、绿色低碳发展道路，积极开发具有自主知识产权的特种表面活性剂产品，随着新产品的种类丰富以及质量优化，核心竞争力持续提升。估值

　　结合2025年一季度销量增长情况以及2026年产品销量及价格展望，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.84元、0.98元、1.14元，对应PE分别为15.0倍、12.9倍、11.1倍。看好公司产品放量持续增长，维持买入评级。

　　南亚新材(688519)投资要点覆铜板行业领军企业，近年盈利能力稳步提升。南亚新材成立于2000年，从事覆铜箔板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务。2024年起，公司加强内部管理，降本增效，产能持续扩张，随着通讯、服务器、AI等市场的发展与深化，高端产品放量，业绩逐步改善，盈利能力稳步提升：2024年，公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润5032.02万元，扭亏为盈；2025年Q1，公司实现毛利率9.97%，同比+1.67pct，实现销售净利率2.22%，同比+0.68pct。

　　覆铜板行业兼具周期性和成长性，AI高景气带来新机遇。覆铜板产业链上下游特性导致覆铜板行业周期性波动，当下周期呈修复态势：上游原材料价格稳中有升，覆铜板销售单价提高；下游主要产品需求回暖，推动覆铜板需求增长。同时AI产业蓬勃发展，为高频高速覆铜板成长注入新的动力，带来结构性成长机遇：AI服务器持续升级，覆铜板单机价值量提升显著；800G交换机将迎来大规模放量，为高频高速覆铜板价值量提升赋能。

　　公司全品类布局，受益行业周期性回暖和结构性成长双重机遇。公司高端覆铜板产品矩阵完善，随着AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，公司有望实现高频高速覆铜板规模放量，带来业绩成长新增长极。此外在普通板系列、无卤板系列、无铅板系列等基本盘业务方面，我们认为随着覆铜板行业周期性修复，整体销售额有望迎来扩张，带动公司业绩提升。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入51.36/70.01/81.62亿元，归母净利润分别达到2.88/5.50/8.55亿元，归母净利润同比增速达到473%/91%/56%，2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为28/15/9倍。可比公司方面，目前A股覆铜板企业主要包括生益科技、南亚新材、华正新材及金安国纪，但目前暂无华正新材及金安国纪盈利预测，万得一致预期下，生益科技2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为23/19/15倍，考虑公司高端覆铜板逐步放量带来的成长性，我们认为南亚新材应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司2024年及2025年一季度归母净利润分别为0.33、0.24亿元，2025年开年的季度业绩已接近2024年年度，公司扭转前期业绩承压局面，迈入发展新阶段；2024年公司主业图书出版发行业务营收3.93亿元（同比+12.37%，收入占比85%），其中青少年图书营收3.4亿元（同比+11%），2024年公司上市自研教辅丛书《新编学科素养培育与提升》，首年取得过千万码洋销售额，成为经营利润新增长点；游戏营收0.68亿元（收入占比14.77%）。主业端，公司将通过研发新的教辅图书产品，构建未来发展的产品矩阵

　　公司在2025年构建数智教育新生态，第一，向内看，深耕图书出版发行与网络游戏两大业务，构建AI+教育新业务且深耕内容；第二，向外看，与科大讯飞等企业积极合作推动AI教育产品优化升级（利用人工智能技术优化普通话测评、英语听说等应用场景，覆盖“教、学、考、评、管”全闭环）；第三，积极关注新技术与新产业，围绕文创、教育、数字科技等领域开展。公司投资孵化西安标梦等企业，拓展二次元业务项目，其《标记酱》APP已在2024年10月正式上线，日活跃用户稳定增长形成年轻用户的文化聚合体，成为新的增长引擎可期。

　　预测公司2025-2027年收入分别为5.15、5.77、6.50亿元，归母净利润0.74、1.03、1.37亿元，EPS分别为0.09、0.12、0.16元，当前股价对应PE分别为54.9、39.0、29.4倍，公司将在持续巩固传统出版、教育产业核心竞争力的同时，加速推进出版和教育等核心业务的数字化、智能化转型，也将发挥上市公司平台优势，强化投融资功能，赋能新的业务板块，鉴于公司主业向好也在积极推动公司整体转型升级，推进AI+教育业务落地，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　市场竞争加剧风险；游戏进展不及预期的风险；教辅行业政策变化的风险；新业务如AI等业务推进不及预期的风险；人才队伍稳定性风险；政策合规性风险；宏观经济波动的风险。

　　生益科技(600183)全球电子电路基材核心供应商，业绩持续稳健增长。公司是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商，产品主要用于生产单、双面线路板及高多层线路板。受益于下游PCB产能向中国大陆转移，公司业绩持续稳健增长，2005年至2024年营收和归母净利润复合增速分别为11.89%和11.71%，公司刚性覆铜板销售总额跃升至全球第二，2023年全球市占率达到14%。覆铜板是PCB核心原材料，传统服务器升级+AI服务器渗透驱动覆铜板量价齐升。覆铜板在PCB原材料成本中占比约30%。Prismark预计2024年至2028年全球PCB产值复合增速预计为5.40%。其中，服务器/存储器领域增速预计为13.6%。传统服务器升级迭代对PCB的层数要求更高，拉动覆铜板需求；材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss，材料升级也将带动覆铜板价格上涨。AI服务器对覆铜板提出更高要求，随着AI服务器渗透率提升，进一步拉动覆铜板需求。

　　汽车电动智能化渗透率提升带动覆铜板需求。新能源汽车的单车PCB使用量约为传统燃油车的4-5倍。受益于汽车电动化持续渗透，PCB需求或将持续释放，覆铜板用量有望同步增长。其中，新能源汽车电动系统具有大电流和高电压特征需使用高Tg、厚铜板；智能网联和自动驾驶系统采用HDI、高速覆铜板；安全系统采用高频高速材料。年初至今，国内新能源汽车厂商加码布局辅助驾驶，有望带动汽车领域覆铜板需求加速成长。

　　高端产品有望突破。中国大陆覆铜板企业在全球已经取得较高的市场份额，但在高端覆铜板领域，中国台湾和日韩企业仍占据主导。生益科技早期通过技术引进，填补了国内在高端PTFE覆铜板领域的技术空白，为期后续自主研发奠定了基础。公司研发费用率持续攀升，2024年研发费用突破10亿元。目前公司拥有行业内唯一的国家级工程技术研究中心，高端产品各项指标表现较好。AI基建为公司高端产品突破提供机遇。

　　投资建议：公司在全球刚性覆铜板销售总额排名中位列第二，市场占有率稳定在14%左右。受益于下游AI基建需求的释放以及新能源汽车、智能的渗透率提升，公司高端产品有望实现较快增长。预计公司2025-2027年营收为250.81/292.43/344.78亿元，同比增长23%/17%/18%，归母净利润为26.54/31.89/35.06亿元，同比增长53%/20%/10%，每股EPS为1.09/1.31/1.44元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险：市场竞争加剧的风险：AI算力需求释放不及预期的风险。

　　凯迪股份(605288)事件公司发布2025年股权激励计划：拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，授予价格为26.88元/股。股票激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。

　　专注线性驱动三十余年，拓展多线年成立至今一直从事线性驱动系统的研发、生产与销售，生产的直线驱动器被广泛应用于沙发、按摩椅、医疗床、升降办公桌、汽车配件等领域。2003年公司推出沙发推杆产品；2008年推出办公台推杆产品；2010年，公司正式迈出了其国际化战略的第一步，通过在美国设立办事处进军国际市场。2013年，公司在美国成立全资子公司，进一步巩固北美市场地位。2016年，公司成立欧洲凯迪，为公司在欧洲市场长期发展注入了新的活力。2018年，公司成立越南凯迪并设立生产基地，进一步巩固公司在全球市场的竞争地位。目前公司在越南、北美均有产能，2024年直接出口美国销售额约占公司整体销售额的7.5-8%。历经三十余年发展，公司已成为线性驱动行业龙头企业，沙发电动推杆产品达到了30%以上的全球市场占有率。

　　线性驱动作为智能化场景的核心执行部件，正随着全球消费升级、老龄化深化及智能终端技术迭代，加速向多领域渗透。2023年全球线性驱动行业市场规模约为1519亿元，YoY+5.9%，我国线%。

　　智能家居领域：智能家居领域产品类型众多，包括电动沙发、遮阳帘、电动床、按摩椅、厨房类电动升降产品、电动升降桌椅等各类家具。居家环境升级需求日益增长，居民开始追求多功能、智能化、个性化的终端产品，线性驱动系统需求持续扩张。Marketsand Markets报告显示，全球智能家居市场规模预计将从2022年的845亿美元增长到2026年的1389亿美元，2022-2026年CAGR为10.4%。其中，电动沙发行业正处于从功能化向智能化场景化转型的关键阶段，线性驱动系统渗透率进一步提高。

　　智慧办公领域：主要产品是可升降办公桌。全球智慧办公产品的整体渗透率在不断提升，但仍处于偏低阶段，法律、工会组织正推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品，线性驱动产品在智慧办公领域的应用将迎来新一轮增长。2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为240亿元，2021-2024年CAGR约为18.2%。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期，2024年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为24亿元，2021-2024年CAGR约为22.4%。

　　汽车零部件领域：汽车电动尾门作为提升车辆智能化与用户体验的重要配置。近年来随着消费升级、新能源车渗透率提升及供应链技术成熟，市场规模持续扩大。GlobaI InfoResearch数据显示，2022年全球电动尾门系统市场规模达到了16.3亿美元，预计2029年将达到28.4亿美元，年复合增长率为7.8%。

　　线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据。线性驱动系统最初发源于欧洲，丹麦和德国有全球领先的线年，全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代。

　　电动尾门重要性逐步凸显，国产替代空间广阔。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成。汽车电动尾门系统是驾乘者通过按动车辆尾门开关键、遥控车钥匙或在尾门相应区域使用人体感应操作，控制尾门开闭的装置，具备智能防夹、高度记忆等功能以及操控便捷、实用性强等优点。近年来由于消费者对于便利性，科技配置属性偏好增强，电动尾门产品正逐渐从高端豪华向平民化过渡，进入整车标配转型的关键期。据统计，2019至2023年我国电动尾门市场规模复合年增长率达34.15%，估计2024年市场规模约为96.3亿元。市场竞争格局方面，国内前装市场主要企业包括博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏、麦格纳、海德世等外资企业和凯程精密（凯迪股份子公司），其余本土化的企业以后装市场为主。

　　公司电动尾门业务快速增长，客户资源优质。2014年公司开始推出汽车尾门推杆产品，目前下游客户包括奇瑞、小鹏、本田等头部主机厂。2017-2019年公司电动尾门驱动系统收入分别为3038.4/2091.9/4110.5万元，年复合增长率为16.3%，主要系前装市场客户逐步放量。公司2017-2019年电动尾门系统每套单价分别为900.8/935.5/772.2元，前装市场客户放量导致产品单价有所下探。

　　公司发布2025年股权激励计划草案，有效地将员工和公司利益结合。本次股权激励计划拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，约占公司股本总额的1.01%。其中，首次授予不超过56.52万股，预留授予不超过14.10万股，授予价格为26.88元/股。公司2025年股权激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。本次股权激励共产生1489.3万元待摊销费用，对应2025-2028年需要摊销564.7/620.5/242.0/62.1万元费用。此次股权激励有利于激发员工积极性，赋予公司增长动能。

　　线性驱动核心技术自主可控，研发实力深厚。目前，凯迪股份的全球在职员工已超3000人，公司组建了包括电子、电气、软件、机械等专业工程师在内300人以上的研发团队。公司拥有“滚珠丝杆式电动推杆”，“一种智能升降柱传动系统总成”、“一种电机减速机构及电机”等技术专利，深度掌握电机、减速器、电动推杆等线性驱动系统核心技术。截止2024年，公司共拥有发明专利52项、实用新型专利283项、外观专利145项。

　　线性驱动系统核心零部件高度自制，逐步向机器人产业拓展。线性驱动器主要由驱动电机、减速齿轮、螺杆、螺母、导套、推杆、滑座、弹簧、外壳及涡轮、微动控制开关等组成，与开关电源、控制器或面板一起组成线性驱动系统（电动调节系统）。公司具备线性驱动器“模具开发-注塑-加工-制造-组装-检测”一体的强大柔性化制造体系，电机、丝杠、蜗杆、控制器等线性驱动系统核心零部件均可自制，掌握齿轮检测、平衡测试等检测技术。并且线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，均是通过丝杠将电机的旋转运动转化为直线运用。依托强大的研发能力及产品可拓展性，公司逐步向工程部件、机器人产业拓展。凭借强大技术研发实力赋能，以及多年来在线性驱动器方面的经验积累，叠加自身全球化战略布局，公司有望成为人形机器人赛道领先企业，走出第二成长曲线。

　　预测公司2025-2027年收入分别为15.2/17.2/19.3亿元，归母净利润分别为1.0/1.2/1.5亿元，当前股价对应PE分别为40.6/32.7/26.1。线性驱动市场前景广阔，公司技术实力雄厚，有望切入人形机器人赛道，首次覆盖给予“买入”投资评级。

　　股权激励效果不及预期，新业务拓展不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

　　百普赛斯(301080)公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心

　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。

　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。

　　盐湖股份(000792)投资要点：公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，实现盈利双轮驱动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。

　　五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。

　　钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。

　　锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为32/17/13倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。

　　爱旭股份(600732)投资要点：事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。

　　公司2025Q1盈利能力改善，经营活动现金流转正。公司2024年实现营收11.55亿元，同比-58.94%；实现归母净利润-53.19亿元，同比-802.92%；实现扣非归母净利润-55.53亿元，同比-1819.98%。公司2025Q1实现营收41.36亿元，同比+64.53%；实现归母净利润-3.00亿元，同比-229.35%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比-38.56%。由于行业供需失衡，市场竞争加剧，光伏产品价格持续下跌导致公司整体业绩承压。2025年第一

　　季度，公司销售毛利率为0.53%，环比提高13.46个百分点，盈利能力改善；公司经营活动现金流净额为7.16亿元，同比+129.72%，环比+1010.01%，同环比均实现转正。

　　N型ABC组件销量大增，商业模式革新显成效。2024年，公司N型ABC组件在全球超过50个国家和地区实现销售，组件销售量6.33GW，较2023年大幅增长近12倍，全年实现组件销售收入49.61亿元。2025年第一季度，得益于公司N型ABC组件业务的销售占比继续提升及生产成本持续下降，公司整体经营情况实现同比及环比大幅改善，组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%。在行业整体需求增速放缓的背景下，公司的组件业务逆势呈现强劲的增长势头。同时，公司N型ABC组件的产品价值及技术领先性正被市场所快速接受并认可，2025年第一季度内新增销售订单超5GW，公司通过各项技术研发、品牌营销、新商业模式塑造等软投入打造的基于N型ABC技术的商业模式革新已有所成效。

　　公司持续研发创新，巩固核心竞争力。公司保持对N型ABC技术的持续研发升级，在保持原有二代产品更优温度系数、更高双面率、更优高温

　　抑制功能、局部遮挡阴影发电优化等方面的优势下，公司凭借电池技术升级以及组件封装工艺优化，开发了第三代“满屏”系列组件产品。通过精准叠焊、汇流条后置等技术革新，有效增大组件正面发电面积，实现功率的进一步提升，量产交付效率最高可达25.2%，持续巩固N型ABC组件产品竞争力和行业引领地位。同时，公司发布了基于BC技术的0BB无主栅技术和轻质组件，保持综合技术实力和场景产品的持续领先。2024年公司ABC电池量产转换效率提升至27.3%以上，ABC组件量产转换效率提升至24.6%，后续将通过满屏技术进一步提升至25%以上。

　　投资建议：公司盈利能力改善，持续研发创新，竞争优势有望进一步增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.17元、0.46元、0.92元，对应PE分别约65倍、24倍、12倍，给予增持评级。

　　风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

　　应流股份(603308)5月28日，公司发布可转债申请文件的审核问询函回复公告，其中提及当前两机领域在手订单较高，达12.28亿元；公司预计募投项目达产后每年可带来收入21.09亿元、净利润3.61-3.77亿元，为公司带来业绩新增量。经营分析

　　两机领域订单充足，看好公司两机零部件收入长期提升。截至2025年4月30日，公司两机领域的叶片、机匣和其他热端零部件在手订单12.28亿元。截至5月28日，公司叶片、机匣正在洽谈的意向性订单约为4亿元。公司叶片、机匣和其他热端零部件在手订单和正在洽谈的意向性订单金额合计超过16亿元，订单较为充足，看好公司两机领域收入长期提升。

　　叶片、机匣加工涂层试生产顺利，看好未来加工涂层订单增长。叶片、机匣加工涂层产品的试生产方面，公司已引进部分深加工工序试生产设备，并完成对应产品的试制，已达到中试或同等状态。截至5月28日，部分包含公司自主加工涂层工序的产品已通过客户工艺验证。截至2025年4月30日，公司两机领域的12.28亿元在手订单中，叶片、机匣金额为10.17亿元，其中包含加工涂层制造工序的有3.48亿元，包括2.01和1.47亿元的铸件毛坯和加工涂层订单，加工涂层订单在含有加工涂层工序的订单中占比已达42%，看好公司未来加工涂层订单持续突破。

　　募投项目扩大公司收入规模，提升公司综合竞争力。根据公司规划，叶片机匣加工涂层项目从22年7月开始建设，建设期48个月，预计26年6月完成建设。先进核能材料及关键零部件智能化升级项目从24年11月开始建设，建设期24个月，预计26年10月完成建设。项目达产后，预计加工涂层和核能材料项目每年分别带来收入14.66和6.43亿元，合计21.09亿元，预计将提升公司叶片机匣产品的附加值，提升复合屏蔽材料、金属保温层等产品的综合生产能力。

　　人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

　　皖通高速(600012)投资逻辑公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至2024年底拥有运营里程609公里。公司毛利98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。公司主业公路单公里通行费收入629万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司ROE较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024年公司归母净利润16.7亿元，同比增长1%。联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023年后毛利明显提升34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在2023年实现毛利转正，并在2024年毛利率均由0%左右提升至40%左右。2）2025年4月1日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车ETC折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额1.1亿元。

　　改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在2022年开启改扩建，2024年改扩建完工通车，预计在2025年车流量有明显修复。高界高速在2025年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的25年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速100%股权，交易对价合计为47.7亿元。预计收购可以增加2025-2026年归母净利润1.82亿元、1.97亿元，占2024年归母净利润的11%、12%。

　　分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺2025-2027年分红比例不少于60%，分红预期稳定，承诺60%分红比例处于行业第二位置。公司2024年拟派发每股股利0.6元，分红比例为60.02%，股息率3.5%，处于可比公司中档位置。

　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元，对应PE分别为15.2倍、14.4倍、13.6倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司2025年18倍PE估值，目标价格为20.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　中微半导(688380)投资要点营收稳步增长，利润扭亏为盈。2024年MCU领域需求持续增加，但由于竞争愈发白热化，内卷加剧，产品单价持续下滑，导致市场营收规模不增反降。据统计，2024年全球MCU市场总体销售额为224亿美元，同比下滑56亿美元。面对竞争持续加剧、产品单价整体下滑的态势，公司通过新产品研发、供应链和库存管理，提高产品的性价比和竞争力，积极开拓新的应用场景，有效扩大了产品的市场份额，出货量保持快速增长，2024年出货量同比增长近50%，持续扩大产品市占率，实现营业收入9.12亿元，同比增长27.76%；毛利率大幅回升至29.86%；归母净利润1.37亿元，25Q1单季度实现营收2.06亿元，同比微增；毛利率进一步修复，达到34.46%；归母净利润0.34亿元，同比增长19.4%。

　　坚持研发投入，拓展下游应用。公司保持高强度的研发投入，2024年研发费用1.28亿元，研发占比为13.99%，25Q1研发费用0.28亿元，研发占比为11.20%。公司大力开发通用型MCU产品，通用型8位机系列化目标已经实现，32位机M0+内核低成本和高性能通用产品完成投片，M4内核通用产品完成设计，产品结构从专用MCU向专用与通用兼顾MCU转型顺利。通用MCU产品料号的增加，拓展了产品应用领域，比如进入AI服务器和机器人领域，产品市场空间有效扩大。

　　研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；供应商集中度较高的风险。

　　利：公司2024年毛利润为9.86亿元，同比+35.53%。分产品看，公司铅精粉(含银)/锌精粉（含银）/银锭贡献毛利

　　此外公司实现营业外收入1.41亿元，主要来自贵州项目定金占用费及违约金所致。

　　增持优质资产股权。公司2024年多措并举增持优质资产，10月购买鸿林矿业剩余47%股权，12月子公司金山矿业剩余33%股权，并承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。

　　矿山梯队完善，增长动力明确。短期看，子公司金山矿业于2024年9月技改完成，2025年进入正常生产阶段，年采选规模48万吨；鸿林矿业预计2025年7-9月试生产，证载生产规模39.60万吨/年，按金金属平均品位2.82克/吨，回收率90.28%测算，年产金金属1吨；中长期看，公司东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至90万吨/年。

　　投资建议：考虑到公司25年金山矿业恢复正常，降本增效有序进行，菜园子铜金矿将于下半年复产，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入27.49/32.14/37.04亿元，分别同比变化

　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　联化科技(002250)公司发布2024年年报，2024年实现营收56.77亿元，同比-11.88%；归母净利润1.03亿元，同比+122.17%；其中24Q4实现营收13.18亿元，同比-7.44%，环比-4.55%；归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈，环比+284.98%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收15.10亿元，同比+3.02%，环比+14.55%；归母净利润0.50亿元，同比+1747.04%，环比-29.02%。公司拟向全体股东每10股派发0.2元（含税）的现金分红。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。支撑评级的要点

　　公司归母净利润扭亏为盈，盈利能力逐渐改善。根据公司2024年年报，2024年公司营收同比略有下滑，公司及时调整经营策略，精益管理，提升效率以稳定各基地生产经营情况并实现归母净利润扭亏为盈。2024年公司毛利率为26.06%（同比+6.20pct），净利率为2.67%（同比+9.33pct），期间费用率为19.23%（同比+0.50pct），其中财务费用率为1.30%（同比+0.97pct），主要系2024年美元汇兑收益同比减少所致。25Q1公司归母净利润同比大幅增长，毛利率为26.15%（同比+0.95pct，环比-11.02pct），净利率为4.63%（同比+2.98pct，环比-1.02pct），公司盈利能力逐渐改善。

　　植保行业部分品种需求回暖，公司海外布局有序推进。2024年公司植保业务实现营收35.90亿元（同比-15.39%），产量3.07万吨（同比+23.84%），销量3.16万吨（同比+28.20%），库存0.31万吨（同比+18.42%），毛利率20.10%（同比+5.78pct）。根据公司2024年年报，24H2全球植保部分品种需求量开始回暖，但产品价格低位浮动，行业仍处于去库存周期。公司在技术创新的同时，积极优化供应链布局，建立了中国加海外基地的差异化供应链解决方案。2024年公司依托海外基地将产品推入商业化生产阶段，同时马来西亚基地正在按计划建设。

　　医药业务研发、验证、生产工作稳步推进。2024年公司医药业务实现营收12.85亿元（同比-13.32%），产量705.28吨（同比-21.24%），销量621.09吨（同比-12.37%），库存333.07吨（同比-3.94%），毛利率47.95%（同比+13.13pct）。根据公司2024年年报，2024年公司积极开拓大客户与中小制药公司业务，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司；同时逐步推进CRO业务，在和现有客户做好服务对接的同时，积极拓宽新客户。2024年公司已经完成或正在执行共计6个验证项目，其中3个为API项目。此外公司CDMO业务订单也在增长，形成了从临床早期到商业化的项目一体化服务模式。公司医药业务板块销售产品服务从注册起始物料不断向后拓展，目前创新药注册中间体和API占比近二分之一。

　　功能化学品产销量快速增长，新能源产品完成试生产运行及客户导入。2024年公司功能化学品业务实现营收3.06亿元（同比+61.82%），产量2.29万吨（同比+100.09%），销量2.22万吨（同比+87.92%），库存0.17万吨（同比+69.30%），毛利率7.22%（同比-8.28pct）。根据公司2024年年报，2024年公司功能化学品产销量及库存量增长快速，主要系功能化学品部分来料加工个护产品业务增长，以及新能源产品实现生产销售所致。2024年公司完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品1个，小试阶段产品15个。2024年公司在个人护理、电子化学品、电池化学品、光伏相关化学品及环保材料等多个新兴领域与客户加深合作，为业绩增长打下坚实基础。

　　公司盈利能力逐渐改善，推动植保业务高质量发展、医药及功能化学品业务稳步增长，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.79/4.00/5.14亿元，每股收益分别为0.31/0.44/0.56元，对应PE分别为24.8/17.3/13.5倍。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。

　　水井坊(600779)事件：2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。臻酿八号是营收增长主引擎，25Q1中档酒高基数下增速承压。24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：①高档酒量增驱动：24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%；②中档酒量增驱动：24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨。25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56%。

　　重点市场门店网络建设成效突出，25Q1新兴渠道驱动增长。24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家。24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到10000家。25Q1经销商数量同比减少13家至43家（国内减少9家，国外减少4家），经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家。25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。

　　24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1实际扣非归母净利润率提升。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元。25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%。

　　经营拐点已现，25年期待改革见效。考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25-26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为

　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

　　泰胜风能(300129)投资要点：事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。

　　公司业绩有所承压，风机业务盈利能力改善。公司2024年实现营收48.38亿元，同比+0.52%；实现归母净利润1.82亿元，同比-37.77%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比-29.11%。公司2025Q1实现营收7.95亿元，同比+21.01%；实现归母净利润0.45亿元，同比-17.47%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比-16.06%。2024年，公司销售毛利率为13.83%，同比下降6.26pct，销售净利率为3.89%，同比下降2.22pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为13.94%，同比下降6.18pct，销售净利率为5.39%，同比下降3.08pct。由于国内风电行业竞争加剧，部分区域市场订单毛利率有所下降，叠加国内海上风电市场处于调整期，公司海上风电业务量同比有所下滑，导致公司2024年及2025Q1整体业绩承压。

　　公司持续推进产能扩张，在手订单保持增长，积极开拓海外市场。2024年，公司的泰胜昌吉基地落成并投产，该基地为中高端塔筒产品而规划建设，以“荒戈沙”大直径塔筒为主，兼顾中亚海外市场，设计产能为10万吨。目前，泰胜昌吉基地产能已基本爬坡完毕，能够有效助力公司扩大在新疆的优势。同时，公司积极推进泰胜蓝岛基地技术改造项目、泰胜哈密基地技术改造项目、泰胜上海基地技术改造项目，预计2025年完成。泰胜扬州基地产能持续爬坡，目前已取得金风科技、Nordex、远景能源、电气风电等重要客户的供应商认证，并在积极推进Vestas供应商认证，目前已通过Vestas管理评审，处于测试订单阶段。截至2024年末，公司在执行及待执行订单共计49.17亿元，同比增长27.97%。2024年，公司在德国设立了欧洲销售中心，紧抓一线国际市场机遇，积极开拓海外市场，更快更好地满足海外客户的需求。

　　公司持续开展技术研发，强化差异化竞争优势。公司通过旗下混塔公司中汉能源开拓了混凝土塔筒业务，成为风机塔架业内少有的钢混塔制造一体化制造商。公司立足陆上、海上风电塔筒等现有产品，开发研制并交付漂浮式深海大容量海上风电浮体等大型化、超高钢混塔等新型风电装备，以持续不断的技术创新、管理创新为基础，为客户提供多元化、差异化的产品。公司生产的产品包括10MW风机塔架、钢混塔架转接段、旋筒风帆定子、海南浮体式风机浮体结构、日本浮体式海上风机塔架、大型分片式塔架、175米斜拉塔架、170米超高钢混塔架、13.6MW海上风电导管架、2300吨级大单桩、高端升压站平台等行业领先产品。公司持续研发创新，有望进一步增强核心竞争力。

　　投资建议：公司在手订单保持增长，积极开拓海上风电市场及海外市场，持续推进双海战略，公司竞争优势有望进一步增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.37元、0.47元、0.59元，对应PE分别约17倍、13倍、11倍，维持对公司“买入”评级。

　　扬杰科技(300373)投资要点：“自建+并购”布局IDM模式，有望受益于功率景气度企稳回升。公司主营产品包括材料板块（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆板块（5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片）、封装器件板块（MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等）。2025年3月，公司计划收购贝特电子100%股权，公司传统料号巩固基本盘，自主研发+收购“贝特电子”，不断拓宽产品矩阵。2023Q3开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。

　　车功率器件的市场规模为81亿美元，受益于汽车电动化的需求增长，预计2028年达到167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，在各应用中增速最高。公司车规产品线料号丰富，产品质量获客户广泛认可，如宁德时代、安波福、比亚迪等厂商。

　　小信号产品料号丰富，MOSFET加速研发。扬杰科技小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。目前MOSFET市场的主要份额掌握在国外品牌中，扬杰科技在MOSFET板块继续提高Trench和SGT系列的性能，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号，致力于实现进口替代。

　　IGBT&第三代半导体新品持续推出。公司大力开发IGBT芯片、车规级产品、大电流模块、高压模块。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。

　　盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为12.15、14.74、17.32亿元，同比分别增长21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应PE分别为21、17、15倍。选取华润微、斯达半导、新洁能作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　天味食品(603317)事件：25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元（-24.80%/-57.53%）。25Q1整体承压，收入利润有下滑。25Q1业绩整体承压，主要系受宏观经济环境、行业竞争加剧、春节错期等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期。其中公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元（同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13%）。公司将聚焦“争鲜抢厚”和爆品打造，高举高打厚火锅、鲜汤料等中高端市场；持续发力大单品、趋势产品和新品。

　　线上渠道快速增长，坚持渠道深化战略。25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元（同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06%）。25Q1线%）。25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%%至20.49万元/家。渠道方面：1）坚持“拓店增品”、“餐饮拓展”等渠道深化战略；2）坚持“精细化运营”，加强零售和新零售渠道精细化运营能力，优化会员营销、节庆营销、场景营销，提升品牌整合营销协同。

　　利润有所承压，费用投放持续。25Q1年公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多。

　　投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q1财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为37/41/45亿元（前值为40/45/49亿元），同增7%/11%/10%；归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元（前值为7.4/8.5/9.5亿元），同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级。

　　海光信息(688041)事件：5月25日，海光信息发布停牌公告，正在筹划由公司通过向中科曙光全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中科曙光并发行A股股票募集配套资金。强强联合优势互补。海光信息成立于2014年10月，由中科曙光、天津海泰科技投资及中科院等联合设立，核心团队源于中科院计算所。公司专注于国产架构CPU、DCU等核心芯片设计，2018年推出首款CPU“海光一号”并实现量产。2024年公司在国内服务器CPU市占率53.6%，排名第一；国内GPU市场市占率超30%，位列第二。曙光信息产业股份有限公司成立于2006年3月，是中科院计算所旗下上市公司，2014年11月在上交所上市。公司主营高端计算机、存储及云计算，提供创新、高效、可靠的IT产品、解决方案及服务。中科曙光与海光信息进行整合，将优化从芯片到软件、系统的产业布局，汇聚信息产业链上下游优质资源，全面发挥龙头企业引领带动作用，实现产业链“强链补链延链”。

　　探寻龙头成长轨迹，英伟达并购补足AI短板。此前英伟达在计算网络技术存在短板，通过并购Mellanox弥补了这一不足，使得英伟达能够为数据中心和高性能计算领域提供更为全面、完善的端到端解决方案。特别是在DPU上的技术突破，来自于收购迈洛斯之后，在这家公司的硬件基础上开发出BlueFeild系列的两款DPU——BlueField-2DPU与BlueField-2X DPU，可以加速关键数据中心的安全、网络和存储任务。而海光吸收合并中科曙光，其系统集成能力将增强海光信息高端芯片与计算系统间的技术和应用协同，进一步推动国产芯片在政务、金融、通信、能源等关键行业的规模化应用。

　　换股吸收合并，停牌不超过10个交易日。本次交易方式为换股吸收合并，海光信息与中科曙光的A股股票于5月26日（星期一）开市时起开始停牌。因本次重组涉及事项较多、涉及流程较为复杂，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过10个交易日。业绩方面，海光信息2024年实现营业收入91.62亿元，同比增长52.4%；归母净利润为19.31亿元，同比增长52.87%。中科曙光2024年实现营业收入131.48亿元，同比减少8.4%；归母净利润为19.11亿元；同比增长4.1%。

　　投资建议：我们看好公司在研发端的持续投入所带来的产品性能与兼容性优势，在国产替代提速、AI产业景气度持续提升的背景下，预计公司2025-2027年实现归母净利润30.66/43.57/59.92亿元，对应PE为103/73/53倍，维持“推荐”评级。

　　考虑行业处于调整期，我们下调公司盈利预测。预计25-27年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（25-26年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（25-26年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

　　中恒电气(002364)事件描述公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。2025年Q1，实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%，环比-50.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比+84.3%，环比-14.2%。

　　HVDC方案行业领先，有望充分受益于直流方案渗透率提升。2024年，公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%、19.9%；受益于交付容量大幅增长，数据中心电源在营收中占比同比提升13.7pct。目前公司HVDC电源系统已

　　在以BAT为代表的大型互联网云计算数据中心和第三方colo数据中心等场景中实现大规模应用。公司直流Panama产品与大客户深度合作，在投运量和部分技术指标方面维持领先优势。5月20日，维谛公众号披露，为响应英伟达下一代规划，计划于2026年下半年正式推出800VDC电源产品系列。直流方案具有架构精简、效率高等优势，国内外共振，HVDC方案渗透率提升的确定性不断增强。中恒作为国内HVDC龙头企业，有望充分受益。

　　传统电源业务稳定增长，海外市场持续发力。2024年，公司电力电源实现营收4.79亿元，同比+20.5%；通信电源实现营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源是充分竞争行业，公司能够持续拓展存量市场份额实现业绩增长，体现了优异的产品力。公司通信电源产品主要客户为三大运营商等，在运营商集采招标中份额靠前。2024年公司外销产品实现营收0.3亿元，同比+257.9%。2024年公司在新加坡设立海外全资子公司爱能威尔技术有限公司，推进全球化布局。2025年公司将持续推进海外业务的扩张与深耕，重点推动通信电源、数据中心电源等优势产品的海外市场开拓，海外营收高速增长

　　1、宏观经济政策风险：公司所处行业属于国家战略性新兴产业，国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素有可能对公司产品需求造成冲击，从而影响公司业绩。

　　24年光伏同比下降，新能源汽车同比增长26.72%。公司2024年新能源行业营业收入为20.09亿元（YoY-6.83%）。其中，新能源汽车行业营收同比增长26.72%，但光伏IGBT需求受去库存因素影响同比下降。基于第七代微沟槽技术的750V车规IGBT模块持续放量，1200V车规IGBT模块批量装车，新增多个800V系统定点，25年车规模块有望保持加速增长；基于第七代微沟槽技术的IGBT模块在最新的320KW组串式光伏逆变器迅速上量，面向工商业光伏150KW逆变器模块大批量装机，随新品上量25年光伏有望加速改善。

　　24年工控下滑，海外基本稳定，白电收购美垦半导体有望加速增长。受宏观经济影响，24年公司工控及电源营收为11亿元（YoY-14%）增速回落，公司在汇川技术、施耐德、丹佛斯等头部企业已实现长期稳定供货。公司海外收入2.00亿元（YoY-12.72%），受欧洲经济影响回落，车规级IGBT模块在欧洲、印度、北美等地区大批量交付，后续有望随景气度修复改善。公司变频白色家电营收2.72亿元（YoY+34.18%%），公司与美的集团就美垦半导体股权转让达成协议，收购美垦后公司IPM在家电领域份额有望持续提升。

　　SiC MOSFET模块客户持续拓展，MCU有望成为公司新增长曲线年上半年，公司SiCMOSFET模块在国内外新能源汽车稳定大批量交付，自研车规级SiCMOSFET芯片的模块批量装车并新增多个海外一线的SiCMOSFET主电机控制器项目平台定点。此外，公司成立了MCU事业部，从事工规和车规MCU研发，有望成为公司新增长曲线。

　　投资建议：中长期维度我们看好公司海外市场拓展与碳化硅的先发优势，短期考虑公司新产品线投入费用增加，上调公司费用率，预计25-27年公司归母净利润5.56/7.19/8.00亿元(前值25-26年8.91/10.76亿元)，对应25-27年PE分别为35/27/24倍，维持“优于大市”评级。

　　澜起科技(688008)核心观点2024年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为92%和8%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高。公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。2024年实现收入36.39亿元(YoY+59%)，互连类芯片和津逮服务器平台分别占比92%和8%，2016-2024年的CAGR为20%；实现归母净利润14.12亿元(YoY+213%)，2016-2024年的CAGR为41%。1Q25实现收入12.22亿元(YoY+65.78%，QoQ+14.43%），实现归母净利润5.25亿元(+135.14%，QoQ+21.13%），均创季度新高；毛利率为60.45%(YoY+2.7pct，QoQ+2.3pct）。

　　DDR5渗透率持续提升，公司率先开启DDR5子代迭代。公司是全球三大DDR5内存接口芯片厂商之。